喜欢冒险的李途纯和他一手带大的太子奶最终未能实现惊险一跃，反而受困于投行的对赌条款，他本人黯然出局不说，整个企业也陷入艰难重组、前景不明的尴尬局面之中。是他时运不济，遭遇经济低迷，还是中国商人骨子里浓重的赌性，一开始就注定巨大的风险不可避免？

　　一线调查

　　对赌失利太子奶深陷重组旋涡

　　一场对赌，两败俱伤。

　　2008年12月19日，湖南太子奶集团生物科技发展有限公司（以下简称“太子奶集团”）发布了一则《关于任命公司各负责人的通知》的内部文件，称集团将与株洲太子奶生物科技发展有限公司合并，统称株洲太子奶，由新组建的中国太子食品有限公司（以下简称“太子食品”）全资控股。后者也由此取代太子奶集团，成为这家突遭变故的乳业新贵所有境内实业资产的母公司。

　　此时距太子奶集团创始人李途纯向英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行出让全部股权并退任“名誉董事长”刚好过去一个月，但投行承诺增加投资的3000万美元仍未到账。

　　国内首家因与私募基金（PE）签订对赌协议而导致创始人出局的企业，正在重组之路上艰难前行。

　　触发对赌

　　2008年12月29日，太子食品总裁谭孝敖对《中国经营报》记者表示，十天前的人事任命通知“是正常的调整，并非改变了公司的基本结构。”他强调，太子食品两年前已注册成立，他本人当时就担任了该公司总裁。

　　据株洲太子奶内部人士透露，集团原有的200多辆汽车已以600多万元的总价交给了二手车市场代售，株洲市政府相关部门则垫资1000万元人民币，帮助解决太子奶职工欠薪和经销商占款问题。据说谭孝敖在内部会议上也一直呼吁各方“帮助公司度过困难时期”。

　　整个故事的源头要回到两年前。

　　2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。

　　但这7300万美元并没有换来三大投行在太子奶经营管理上的话语权。一位曾应聘过太子奶集团高级证券经理的投行人士在自己的博客中写道，拿到大笔美元后，李途纯并没有从根本上改变公司的人事结构和管理方式。“三大投行派去的董事没有太多议事权，遇到重大问题还是老李一个人说了算。”这位人士透露说。

　　投行带来的唯一改变，似乎就是给太子奶引入了一位海外首席财务官，然而这并没有从实质上挽救太子奶的危势。

　　2008年10月初，仍然执掌太子奶的李途纯在“致全国老板的一封信”里公开表示，“因2008年世界经济形势下滑，国内宏观调控影响，加之我们已投12亿元建厂房、购设备，银行又收走4亿元贷款……（集团）短期资金出现短缺”。

　　随后，德勤会计师事务所受托进入太子奶集团进行尽职调查，得出的结论令三家投行吃惊：该公司欠银行贷款13亿元、经销商预付款3亿多元，另外还包括几亿元的工程欠款和原材料欠款，而集团净资产仅为2亿元，不足投行注资额（7300万美元）的一半。

    与此同时，媒体爆出太子奶集团2007年度销售额30亿元的说法有水分，实际上可能不及此数字的一半。而据太子奶集团一份内部资料，截至2008年7月28日，其全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。

　　当初作为引资的附带条件，3家投行与李途纯签署了一项对赌协议：注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

　　在债务成堆和业绩不佳的阴影下，投行彻底失去了对李途纯的信心。

　　2008年10月23日，在投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议”上签字，约定双方必须在一个月内完成股权转让。

　　接下来的一个月里，尽管李途纯赶往北京四处寻找新的投资人，但最终无功而返。2008年11月21日晚，太子奶集团发出公告，称各股东已达成协议，决定共同向集团增加投资，化解资金危机。同时，李途纯将出任太子奶集团名誉董事长。

　　未经证实的内部说法称，英联投资以承担太子奶集团对外所欠4.5亿元债务的方式，对李途纯的股份进行了接管，被迫出局的李途纯本人仅仅拿到500万元。

　　负债重压

　　位于湖南省株洲市株洲大道999号的湖南太子奶总部，是一个占地达800多亩、总投资近8亿元的生产基地，远远望去，硕大的中心广场和仿欧式风格的建筑群十分气派，犹如一座宫殿。

　　2008年12月17日下午，到此采访的《中国经营报》记者发现，整个厂区显得异常冷清，为来宾指路的十几个标识牌被堆放在厂门一侧的传达室里，取而代之的是一条“抵制盗窃行为”的横幅和几张新贴上的标语口号。透过行政大楼的玻璃，记者只看到散放着一堆样品的包装车间，里面空无一人。

　　“工资好几个月没发，有几个员工把公司的电脑搬回家去了。”在太子奶工作了5年多的杨师傅告诉记者。据了解，这个生产基地有3个主车间，设计产能均为1000吨/天，目前2号车间已建成，1、3号车间也基本完工，备用的4号车间则已停建。

　　“高峰时期这里每天出产奶制成品达500吨，但现在每天不到50吨。”杨师傅说。

　　据了解，2008年3月份前后，因为拖欠原料货款太多，供应商不愿再发货，这个基地不得不两次停产，有媒体披露称：“株洲公司曾紧急召开董事会会议，几名董事凑钱买了两车聚乙烯，有一次是缺白砂糖，也是董事们凑钱买的。”

　　株洲基地的窘况只是冰山一角。2008年7月，太子奶集团江苏昆山基地的1号厂房停工，2008年10月份，位于北京密云工业区的太子奶基地也一度停产数周。

　　按照太子奶的销售模式，每月经销商都必须向公司打货款，再按期提货，公司会根据经销商的销售情况，给予一定的返利折扣和市场费用，而这些预收款支付了部分生产费用。不过一旦整个链条中某个环节出现问题，隐藏着的巨额负债便会直接暴露出来。

　　从湖南衡阳开车赶到株洲的一位姓谭的经销商告诉记者，2005年他开始做太子奶的地区代理，现在已付给集团100多万元的预付款，以前都是直接提货充抵预付款，从两个月前起，太子奶方面要求他继续打款，否则不能提货。

　　“它（太子奶）还欠着我几万元的促销路演费用，我不可能再给它打钱了。”这位经销商表示。对太子奶的债务、欠薪以及股权纠纷，他也有所耳闻，这次到厂里“钱肯定是拿不回来了，只能先提些货回去”。

　　据记者了解，在太子奶株洲公司负责的湖南、江西、福建及广东等地市场，还有不少类似境况的经销商，预付款数额少则二三十万元，多则两三百万元。在李途纯公开承认“短期资金缺乏”后，来自四川等地的五十多个经销商联名向太子奶成都公司讨要货款，当时曝光的经销商欠款粗略估计已高达上亿元。

　　2008年11月4日下午，株洲市政府召开太子奶重组会议，十余家银行代表出席，会议要求银行方面“不起诉、不冻结”，以避免加剧太子奶集团的资金危机。此前一些向该集团提供短期贷款的当地银行，曾要求其必须偿还1.5亿至2亿元的到期贷款本息，否则将起诉或冻结资产。与会的高盛等投行代表亦承诺，将尽快收购太子奶集团股权并继续注资。

　　两周后，当地政府又组织了一次相关金融机构参加的协商会，然而，3大投行许诺的3000万美元增资至今仍未见影。

    其实，卷入太子奶危机的投行经理们也没好日子过。早在2007年3月，英联投资负责太子奶项目的执行合伙人陈柏松悄然辞职，业内有传言称，这很可能与该投行董事会认为此项投资前景不佳有关。

　　而受金融危机冲击，如今摩根士丹利直接投资部亚太区执行董事AndrewWise已成光棍司令，他的部门所有员工2008年下半年均被裁员。2007年2月10日，正是他与英联投资CEO、美国高盛（亚洲）证券有限公司总经理3人一起，兴致勃勃地参加了太子奶集团株洲栗雨工业园的启动仪式。

　　扩张失速

　　2008年12月2日上午，成都太子奶科技发展有限公司（下称成都太子奶）员工刘其宗发现，已停产多日的厂房门口，贴上了所在地成都温江区法院的封条，原因是拖欠员工工资近百万元。

　　成都太子奶是太子奶集团全国布局的5大生产基地之一，也是最晚投资兴建的，2007年11月底才奠基。据成都当地媒体披露，2008年年初，成都太子奶的1号生产车间开始试运行，2008年4月22日正式投产，不过3个月后便发生拖欠员工工资现象，生产陷于停顿，在建的2号车间也已停工。

　　2008年11月15日，成都太子奶100多名员工如约来到公司“结账”时，发现办公大楼空无一人。随后，这些员工向当地仲裁委员会提出集体劳动仲裁，于是便有了前面“封厂”一幕的上演。

　　成都太子奶一位高层此前曾向媒体披露，他们只负责基地的建设和生产，销售和财务均由总公司负责，总公司拨付生产基地部分启动资金，建成投产后主要是用经销商的预付款维持生产运转。

　　据不完全统计，成都太子奶公司试生产不到一年来，从四川、云南、贵州等地300余名经销商处收到的预付款已达上千万元。

　　事实上，成都公司的停产，仅仅是太子奶近年来飞速扩张后显现疲态的信号之一。

　　从2002年到2004年，短短两年多里，太子奶集团在北京密云、湖南株洲、湖北黄冈建立的3大乳品生产基地总投资已达20亿元左右，江苏昆山基地和成都温江基地的总投资也超过了10亿元。

　　“在企业发展最快的时候进行适度扩张，有利于延长企业的成长周期，从而获得更大的发展空间。”李途纯曾如此解释他的思路。

　　太子奶在各地的生产基地都以“规模庞大”而著称，但到目前为止，昆山等地的基建项目仍有上千万元的工程款没有到位，该集团人士也承认，成都温江生产基地发展一直不顺畅，拖欠工资问题早早就暴露了。

　　几年来疯狂扩张的直接结果，是大大降低了太子奶集团的净利润率。据官方数据显示，太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%。

　　另一方面，由于大部分生产基地实行独立核算，依靠经销商预付款来维持生产运营，难以控制成本和抵抗风险，一遇风吹草动，资金链就会异常紧张。

　　到了2007年，李途纯迫于无奈，四处救火。他曾透露，3大投行7300万美元的注资，一半以上都用来建设生产基地，当年9月份花旗银团的5亿元贷款，则主要用于各基地的设备购置。但此时太子奶的扩张步伐仍没有放缓，加大力度引入经销商作为共同投资者，承担部分建设和生产费用，就成了一种“创新”。

　　2008年，太子奶集团分别出资1亿元和2亿元并以品牌、技术等无形资产入股，与河南许昌和宁夏当地经销商合作建设了两家联营的奶源基地，均控股51%。

　　太子奶集团新闻发言人潘亦不久前曾表示，株洲、北京、黄冈3大基地的产能，已经能满足全国市场的销售，目前公司正在考虑重组成都、昆山的生产基地，通过重组处置部分资产。

　　但主帅黯然挂印而去，经营内外交困，洋股东又各怀心事，此番重组胜算几何，又有谁知道呢？

    新闻DNA

　　“高速扩张、低利润率”模式埋下隐患

　　李途纯的三重赌局

　　为了争得“中国乳业品牌在美国上市第一家”的桂冠，太子奶老板李途纯绞尽脑汁设下了一个“赌局”。

　　如今，他愿赌服输——用自己名下包括房产在内的所有资产，来弥补太子奶的部分债务，让这个湖南最大的民营乳业集团，转眼变成了外资公司。

　　投行最初付出的7300万美元，加上最后的转让费4.5亿元人民币，再算上尚未到位的3000万美元注资，太子奶的实际卖价不过区区12亿元人民币。与李途纯2007年初立下的“年底上市，募资20亿”的宏愿相比，此番“贱卖”令人扼腕。

　　可是，这又怨得了谁呢？

　　“标王”的诞生

　　曾身为国企干部的李途纯，早期开过书店、酒店和录像厅，也给别人打过工、卖过粮油，经历颇为曲折。

　　让他最引以自豪的发家史，与一张“借条”有关。

　　1993年，李途纯找到老家湖南当地一家银行的负责人，提出借款10万元印一批纪念毛泽东诞辰100周年的挂历。在既无担保也没有抵押的情况下，他硬是写了张借条，得到了这笔钱。这第一桶金就赚到了200万元。

　　这个现在看来完全是一场赌局的故事，成为他渲染创业史的一个极具说服力的证据，渐渐也成为他行事的一种风格。

　　1996年3月，株洲太子牛奶厂成立，李途纯是发起人和第一任厂长。就在1997年公司扩大生产之际，李途纯做出惊人之举，在央视黄金广告时段投下8888万元，夺得日用消费品广告“标王”。而当时整个太子奶的资产总额还没有这次竞标的价格高，员工有半年多没有发过工资了，就连李途纯自己去央视竞标的20万元入场券，也是借钱买的。

　　再次靠着“借条的故事”的背水一战，李途纯奇迹般地拿到了8亿元的订单。太子奶“央视标王”的名声也随之广为传播，带有“日出”标牌的太子奶甚至一度作为高科技项目列入1998年国家火炬计划。

　　这一次，李途纯无疑赌赢了。

　　上世纪90年代中期，以液态奶和酸奶为代表的乳制品市场是名副其实的“金矿”。1996年到2002年间，国内液态奶年复合增长率高达38％，其消费量在乳制品消费总量中的比重，从1995年的66％提高到2002年的74％。

　　2002年，主攻液态奶的蒙牛销售收入为16.7亿元，伊利为40.10亿元，光明更是达到60亿元。与之相比，太子奶仅仅是一个小字辈。太子奶官方数据显示，1997年公司销售收入仅为500万元，2001年才达到5000万元，到2002年，整个集团销售收入约为1.5亿元，净利润为2900万元。

　　据统计，5年前国内人均牛奶年消费量还不足8.6公斤，乳酸菌奶制品更是不足整个市场的0.1％。

　　对于李途纯和初生的太子奶来说，乳酸菌奶饮料市场这个其他乳业巨头忽视的领域，正是自己的机会所在。

　　尽管李途纯将太子奶定位为中国乳酸菌饮料市场的“启蒙者和推广者”，营销上可谓出奇制胜，但要迅速打开国内市场，他不得不寻求非常规做法。

　　“借条”炼金术

　　“三高模式”，就是李途纯找到的必杀技。所谓“三高”，即高进价、给经销商高额返利、高营销费用，它使得销售太子奶产品可获得很高的利润。通过大幅让利，李途纯锁定了全国29个省市区、300多个地级市、3000多个县区的3000余位忠诚分销商，太子奶甚至摆上了很多豪华宴席的桌前。

　　但这种让利并不是“免费的午餐”：下游经销商必须交纳预付款，待产品生产出来再发货。与此同时，李途纯要求上游供货商先送来原材料，卖出产品后再付款。如此一来，太子奶上下游的采购营销，就成了变相的融资过程。

    “一家经销商每月打5万元货款，全国3000多家每月就是1.5亿元，每年将近20亿元。”来自湖南当地的一位经销商为记者算了一笔账。换言之，太子奶几乎就是“空手套白狼”了。

　　“借条的故事”此时再度上演。为了让经销商相信太子奶在不遗余力地帮助他们打广告做促销，李途纯表示一年要投入4亿元的广告费，但上述经销商抱怨说，他们只是每年1月到2月太子奶招商的黄金时间里，才偶尔能在中央电视台上看到这些广告。

　　一位太子奶集团高层曾向媒体透露，李途纯的工作重心之一，便是广泛招募经销商以及四处向银行贷款。

　　据了解，仅2007年一年，太子奶就从招商银行长沙分行、中国银行株洲、黄冈分行这3家银行分别获批贷款3亿元、2亿元和1.3亿元。在湖南当地几乎所有的银行，太子奶都有贷款记录。作为株洲市乃至整个湖南省的龙头乳业企业，每到资金短缺的关键时刻，太子奶似乎总能获得当地政府和金融机构的“关照”。

　　对经销商预收款和银行贷款游刃有余的把控，成为李途纯几年来激进扩张的强有力保证。他借此在30多个省市、3000多个县区建立起来的100个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商在内的营销网络资产，无疑是整个太子奶集团最有价值的一块资产。这也是李途纯的得意之作了。

　　正是看中了太子奶的这一块优质资产，英联等3家海外投行才会在尚未签署正式协议的情况下，痛快地把7300万美元交给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

　　但为了以高额返利、高营销费维护这部分所谓“优质资产”，太子奶却付出了“高速扩张、低利润率”的代价，一步步走入了恶性循环的怪圈。

　　李途纯大胆的赌局，一早就埋下了深深的隐患。

　　上市迷途

　　2004年6月，蒙牛凭借英联投资和摩根士丹利的注资，成功登陆香港股市，刺激了包括太子奶在内的国内多家乳品企业。

　　在当时的李途纯看来，太子奶无论股权结构还是利润等各项指标，赴海外上市已经“技术达标”。于是，他与渣打银行、霸凌基金等国际金融机构展开接触，并透露了2005年成功出洋的“野心”。

　　但株洲市国有资产投资经营有限公司和湖南省信托投资有限责任公司仍持有太子奶集团近28%的国有法人股，对太子奶贷款情况了如指掌的当地政府担心，引入投行资金后，国有资产将面临较大市场风险。李途纯引入战略投资者一事出现波折，延至2006年初，湖南省金融证券办公室上市办“太子奶暂停上市”的表态，让他的热情跌入低谷。

　　李途纯并不服输。2006年1月和8月，他两次以颇受争议的价格受让了太子奶全部国有法人股，完成民营化改制，又启动了第二轮的上市征程。

　　这一次，他选择了曾帮助蒙牛成功上市的英联投资，而对方也恰好在寻找“下一个蒙牛”，双方一拍即合，短短一个月时间就达成意向。英联邀请了摩根士丹利和高盛一同参与投资太子奶。

　　知情人士透露，2006年底，太子奶为了谋求海外上市，做了一次非常彻底的资产重组，相对优质的乳业资产并入太子奶集团，负债累累的非乳业资产并入日出江南集团。这样一来，太子奶集团资产虚增，而日出江南集团则欠下了太子奶集团巨额债务。

　　很明显，按照太子奶当时的财务状况，是根本无法通过美国纽约证券交易所审查的，后者遵循的萨班斯法案，以实施严格的内控著称。

　　“这些情况投行不会不清楚。”一位投资咨询公司人士告诉记者，“为了确保在上市受阻情况下投行仍能获得一定水平的收益，同时也为了激励管理层以降低自身风险，投行在引资协议里加入了对赌条款。”

　　正处于事业巅峰期的李途纯，却没有对自己的能力有所怀疑。

　　实际上，没有哪家会计师事务所愿意按照美国会计准则为太子奶2004年到2006年连续3年的财务状况出具无保留意见报告。2007年3月，英联投资负责太子奶项目的执行合伙人陈柏松悄然辞职，太子奶的上市进程再次受阻，3家投行几乎失去了耐心。

　　此时的李途纯，只能寄希望于一个新的上市方案，即不再要求太子奶海外整体上市，而是将其拆解为营销业务、制造业务和其他业务（以集团采购贸易为主，包括少量房地产物业），分别拿到估值最好的不同地点上市。

　　2007年10月，美国次贷危机愈演愈烈之际，李途纯抛出了他新的上市计划：“2008年奥运之前至少有一家公司先上市，用3年时间将分拆的几家公司完成上市。”这也是太子奶漫漫上市征途上的最后一次挣扎。

　　李途纯没能等到计划实现的那一天。整个2008年，受金融危机影响国内银行信贷收紧，再加上“三聚氰胺”事件爆发，太子奶受累行业低迷，穷途末路的李途纯，不得不黯然在股权转让协议上签下自己的名字。

　　记者观察

　　赌错了时机

　　人们习惯把太子奶和蒙牛相提并论。

　　同样是奶制品行业，同样是国际投行注资，同样是对赌条款。

　　蒙牛的成功上市，令投行们当初注入的5亿元人民币，短短3年内就获得约26亿港币收益，回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异，大摩、英联提前结束了对赌合约，牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜，红极一时。

　　太子奶却陷入了注资—还债—再注资的不良循环，因经营状况恶化而触发的对赌条款，被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘，其实他们也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本，最终亏得少些罢了。

　　与牛根生当初的固执己见类似，李途纯也给太子奶划下了一条引资的底线：对方只能以财务投资者的身份占股不超过三分之一。当年蒙牛股本盘子还非常弱小，确保控股就要让出部分经营管理与决策权；而李途纯想要的不仅仅是控股。他曾不止一次对媒体说：“国际投行应该遵守我们制定的游戏规则，不参与具体的经营管理”。事实上，他也做到了。

　　在抓住企业经营管理权的同时，李途纯几乎也揽下了所有的风险，他自信地以市场最佳状态作为预测标准，为自己套上业绩对赌合约甚至是无限债务责任的枷锁。

　　如果不是一场突如其来的美国次贷危机，以及“三聚氰胺”奶业丑闻，李途纯或许还能熬过这个冬天，等待破茧化蝶的时节。毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场，人们很快就会像追捧蒙牛一样，对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义，重新做一番解读。李途纯深知成王败寇的道理。

　　但只能说，他比牛根生欠缺一些运气，他也许赌对了过程，却绝对赌错了时机。

　　蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场。而眼下却实在是一个多事之秋：金融风暴席卷下国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力，全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险，在急转直下的市场环境面前集中爆发，业绩增长成为一句空谈。

　　最终，李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果。

　　事实上，最近一段时间，在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数，最明显的要数房地产行业。据了解，2008年排期赴香港上市的近20家内地房企，当初引入战略投资者时，为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30％左右。

　　而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因，使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市，在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下，其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务，这就意味着对赌条款很有可能被触发，投行会在今后要求更高的回报率，或企业被迫让出股份实施债转股。

　　所有这一切都意味着一种双输局面的出现，对赌，说到底并不是一个零和游戏。