经过多年的跑马圈地和地区布局，目前公司在国内拥有53 家啤酒生产企业，分布于全国18 个省级行政区。虽然公司没有在单一省份占据压倒性优势，如燕京啤酒 [20.30 -1.98%]在北京和广西的相对垄断优势，但公司借助啤酒业第一品牌的优势，在全国范围内稳步推进，6大区域市场齐头并进，并在山东、广东等啤酒消费大省逐渐占据了优势地位，规模效益和整合效果逐渐显现，在近年来成本压力相对减轻的背景下，奠定了盈利能力持续提升的基础。 09 年按未抵扣前收入计算，山东地区收入占比48.3%，其次是华南地区21.9%，华北地区17.7%。09 年啤酒产量前三大省：山东产量507万千升，河南产量382万千升，广东产量351 万千升。如果按照年报中吨酒价格折算地区内销量，青啤在山东销量占比56.3%，广东销量占比也接近30%。整合完趵突泉后我们认为山东将进入利润释放阶段：1)在济南市场话语权增加；2)青啤山东产能利用率将会提高，生产成本下降；3)青啤在山东市场占有率刚超50%，市场占有率还有提升空间。华南市场上青啤销量已处于领先地位，我们判断华南地区市场占有率还将扩大。
同时，公司2009年实现啤酒销售591万千升，同比增长9.9%；销售收入177.61 亿元，同比增长12.5%，实现净利润12.53 亿元，同比增长79.2%。呈现了利润增长大幅快于销售收入、销售增长快于销量增长的良性态势；并在2010年一季度利润同比增长约50%，表现出了相当的持续性。
吨酒利润迈入新台阶
我们坚持认为经过本世纪初十年的激烈业内整合，排名居前3的民族大型啤酒企业将凭借品牌、渠道以及完善的市场布局等优势，实现较快的增长，盈利能力远远领先于行业平均水平。公司作为业内首屈一指的龙头公司，持续通过实施技术创新、工艺改进以及优化生产运行管理，不断降低了生产成本。得益于原材料压力减轻和产品结构的优化，09年公司的毛利率和ROE分别达到42.9%和17.5%，均创出近年来新高。
综合来看，公司2010年第一季度的亮点不仅仅是净利润大幅增长，更重要的是吨酒价格从2009年的3101元/吨提升到3336元/吨，提高了8%左右，对公司毛利率同比提高了4个百分点贡献较大；再考虑到营业费用率上升3个百分点因素，可分析出其对净利率同比提升2个百分点也具有比较大贡献。吨酒利润从2000-2005阶段的约70元大幅攀升至212元，大大高于行业约130元的平均水平。
“1+3”品牌格局日益清晰，主品牌利润贡献度不断加大
青啤一直坚持“1+3的”品牌战略，指公司要用3年多的时间用 [34.68 0.38%]主品牌和3个主要的副品牌来逐步替代目前尚存在的部分地方品牌。
严旭表示：“今年年内要完成品牌整合，大力发展1+3的品牌战略，重点推广青岛啤酒主品牌和汉斯、山水、崂山3个主要副品牌，取消市场状况不好的地方品牌。北京地区的发展战略也将有所调整，与三四年前从西安调兵在北京攻社区市场、推出价格较低的‘大优’不同，青啤不打价格战，而是加大纯生、醇厚型中高端产品的供应。”
据了解，青啤目前已在全国18个省市建立51个生产基地，主要分布在山东、华南、西北、东南、西南等地，由制造中心统一原料采购、制造和产品质量的控制。营销中心总部在上海，各营销分支机构遍布全国各省、市，由营销中心统一制定营销策略，实施“1＋3”的品牌战略。
2010 年公司继续实施“1+3”的品牌战略，进一步优化产品结构。主品牌青岛啤酒快速增长，实现销量295万千升，同比增长22%；第二品牌和第三品牌整体保持总量稳定。“1+3”品牌合计销量556万千升，占总体销量的94.1%。
可以预见，随着盈利能力强大的主品牌销量占比持续上升，公司的整体利润水平将呈现稳定的攀升态势。
亏损工厂经营改善，资产减值准备减少
公司在北京、甘肃等地的工厂因面对竞争对手强大压力的原因前几年处于亏损状态。09年以来随着主品牌的市场接受度提高，这些吞噬利润的黑洞被逐渐填补，每年1.5-3亿元的资产减值准备大幅度减少，2010年一季度甚至已基本停止计提，这将有利于公司利润总额的提升。
季报业绩符合预期，迎来消费旺季
根据公司披露的年报、季报显示：09 年EPS0.928 元，同比增长79.2%，其中第四季度-0.001 元；一季报EPS0.211 元，同比增长42.7%，基本符合我们之前的预期。一季报毛利率为43.5%，较去年同期提升3.7 个百分点。一季报三项费用率为26.8%，较去年同期下降2.2 个百分点。2010年一季度公司实现销售收入41.41亿元，同比增长8.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.85亿元，同比增长42.72%；实现每股收益0.21元，符合市场的预期。
啤酒行业具有明显的季节性特征，夏季是啤酒生产和消费的旺季，冬季是啤酒生产和消费的淡季。受天气影响，公司一季度的销售并不是特别理想，随着天气逐渐进入夏天，公司的产量跟销量都进入了旺季模式，预计今年公司的销量将会再创新高。
投资建议
公司是我国民族啤酒业的标杆企业之一，主品牌强大，规模、渠道、产能布局等方面具有领先的综合优势，已经形成了“1＋3”(青岛＋山水、崂山、汉斯)为主的品牌格局，合计占据了94%的销量。近年来公司开始收获前几年扩张产能和品牌提升等整合资源的果实，产品结构日趋中高端，主品牌贡献日益突出，吨酒盈利能力在2009年得到了长足的提升，ROE、净利润率等核心盈利能力指标开始快速攀升。
公司主要成本近年来相对可控，毛利率水平稳步趋升。随着全国市场特别是中西部市场的增量和山东、广东等主力市场的单价趋升，将形成市场份额和吨酒销售收入的双重提升效应，未来几年有望获得稳定而持续的增长。
按照目前36元左右的价格和13.5亿的总股本，2010年、2011年的EPS分别为1.26元、1.65元，动态市盈率分别为29倍、22倍，未来2年的净利润复合增长率为33.3%，PEG为1.13。参考国际可比标杆公司和A股历史估值水平，食品饮料行业2010年动态市盈率中枢约为30倍左右，考虑到公司卓越的行业龙头地位和相对明确的增长预期，当前估值足够安全，维持其“增持”评级。
