在还清与红杉资本对赌失败欠下的债务后，冷友斌正谋划再布资本局。

　　10月3日，飞鹤国际董事会宣布收到一份不具约束力的初步收购要约，由公司董事会主席及CEO冷友斌和摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门联合发起，计划以每普通股7.4美元现金的价格收购所有不属于冷友斌的流通股。而目前飞鹤董事会打算成立特别委员会，以考虑该私有化建议。

　　作为中国乳品行业第一家在美国上市的公司，飞鹤此举却是通过私有化的方式主动寻求退市。“它私有化的意图是对公司战略、股权进行调整与重构，引入新的战略合作伙伴，不排除寻求在其他资本市场上市。”一位接近飞鹤的人士表示。而摩根士丹利等知名投行最擅长的是“低价出手、高价收钱”的资本技巧。

　　私有化图谋

　　飞鹤员工已经从非正式渠道收到公司要收回股权的信息，只是还没有拿到具体的方案。

　　对于公司私有化退市的用意，飞鹤方面并未做解释。

　　“这并不是飞鹤企业的行为，而是公司董事长个人与摩根士丹利的行为，而且由于目前正在美国走相关的流程，飞鹤不方便回应关于此次私有化的任何信息。”飞鹤公关部相关人士向《中国经营报》记者表示。

　　一位接近飞鹤的人士告诉记者，飞鹤员工已经从非正式渠道收到公司要收回股权的信息，只是还没有拿到具体的方案。而目前飞鹤很大部分的员工持股，如全国近百个区域经理每人持有2000股。同时不知是否出于安抚军心，飞鹤内部还传出一种说法是，公司从美国资本市场退市后将重新积蓄力量选择在中国香港或内地上市。

　　所谓的私有化，是由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。“这次飞鹤私有化相当于冷友斌与摩根士丹利一起把其他的流通股都买回去，但是双方之间如何分配比例还不得而知。”一位行业研究员表示。

　　据公开信息，目前冷友斌持有飞鹤乳业普通股权益约45.34%，而根据提出将对飞鹤乳业进行调查的美国律所透露，此次回购另外流通股所需要的资金约1.46亿美元。飞鹤乳业称，收购资金将会通过债券和股权的方式进行募集，摩根士丹利方面将从永隆银行方面获得5000万美元的债务融资。

　　中投顾问食品行业研究员简爱华认为，飞鹤此次私有化的用意在于退出美国资本市场。受美国经济不景气、部分国内明星企业财务造假引致的信任危机及做空机构的猎杀三因素影响，中国概念股在美国市场股价持续低迷，不仅融资难而且维护费用高，退市不失为一种选择。据美国罗仕证券统计，截至2012年6月底，已有33家中国概念股宣布私有化交易。

　　“企业上市是为了融资，但在当下的美国资本市场，飞鹤的价值被低估，股价持续低迷，飞鹤已经无法进行再融资，也就是说飞鹤失去了在美国上市的意义。此外，在美国维护一个上市公司地位的代价很高，包括每年付给律师、审计师、投资者关系顾问及其他顾问费用不下百万美元，以及面临美国监管部门愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的法律风险等。”上述接近飞鹤的人士说，而正如飞鹤内部传言，飞鹤美国退市后可以重新选择在中国香港或内地等其他资本市场上市。

　　中商流通生产力促进中心高级乳业分析师宋亮认为，飞鹤与红杉资本对赌失败后，近两年来一直处于战略收缩阶段，企业资金链紧张，此次通过私有化可以对公司的战略、股权进行重新调整，便于引入新的战略合作伙伴，以获得未来更好的发展。

　　“上市公司私有化的案例中，很大部分的目的是再上市。”一位行业研究员认为飞鹤也不例外。而摩根士丹利与冷友斌合作不会是长期的战略投资，因为投行最擅长于“低价出手、高价收钱”的资本技巧。之前有案例是投行先出资帮助一家上市企业实现私有化退市，再通过债权转股权等方式获取该公司股权，然后通过一系列的运作将该公司重新包装后上市，而投行将从中获得数倍高额回报。

　　也就是说，飞鹤在经历了借壳上市、与红杉资本对赌失败以及被疑为还债而出售牧场后，正试图进行新一轮资本布局。

　　新一轮资本布局

　　上市公司私有化的案例中，很大部分的目的是再上市。

　　事实上，作为中国乳品行业第一家在美国上市的公司，飞鹤的资金一直不充裕，资本层面的运作也一波三折。2003年5月，飞鹤国际（NYSE：ADY）通过借壳的方式在美国纳斯达克上市，解决了当时最紧迫的资金问题。但之后飞鹤的发展一直不温不火。直到2008年，飞鹤在三聚氰胺事件中幸免于难，让它迎来了一个难得的发展时机，由于对市场前景的估计过于乐观，飞鹤与红杉资本签订了对赌协议。2009年8月，红杉资本投资飞鹤6300万美元。

　　但是飞鹤的业绩在2009年达到一个高峰后便一路下滑，甚至在个别季度出现了亏损。2011年2月，由于飞鹤的业绩未达标，红杉资本终止了与飞鹤的合作，同时飞鹤要在一年内分四期向红杉资本支付约6500万美元(含等额本金和1.5%的应计利息)。

　　也就是说，飞鹤曾经试图通过引入PE来进行扩张的做法失败。而在2011年8月，飞鹤将旗下的两家牧场以1.318亿美元左右的估值出售。对此，业界有猜测说飞鹤出售牧场是为了变现，来赎回跟红杉资本对赌失败后的股份。

　　在红杉资本退出后，飞鹤的资金链紧张是不争的事实。“有一段时间，飞鹤鼓励经销商多打款，如经销商一次性打款100万元公司就多发5万元的货，显而易见飞鹤的现金流很不充分。”上述接近飞鹤的人士表示。

　　但此次飞鹤通过私有化进行资本层面的运作也存在诸多变数。简爱华认为，私有化给飞鹤的发展带来还债压力，一方面飞鹤以公司资产、未来现金流量及受益为担保吸引摩根士丹利为其注资以完成私有化，使得公司长期负债增加，另一方面私有化减少了公司的现金或可变现资产，公司的偿债能力降低。不过私有化也有助于公司未来的发展，表现在：一是减少了企业维护资本市场的费用，用于经营实业的资金比重会加大；二是管理层不被股价所累，可以从长远发展角度调整和制定战略决策，有利于公司的发展。

　　飞鹤的尴尬

　　2010年后激烈的市场竞争让飞鹤的日子越来越难过。

　　飞鹤的发展困局在一定程度上代表了国内二线奶粉企业的处境。

　　乳业专家陈渝认为，洋品牌对国产奶粉冲击较大，据统计我国进口奶粉的市场份额已达60%~70%，而消费者对进口奶粉的盲目崇拜也加剧了二线企业的生存危机。此外，因为液态奶利润约为1%~2%，奶粉利润空间相对较高，因此国内全国性品牌如蒙牛、伊利扩张奶粉业务，也将挤占二线奶粉企业的市场份额。

　　而另一位国产奶粉品牌的销售经理告诉记者，目前飞鹤主要在东北部分地区市场，以及河北、山西、山东等三个市场销售不错，它还是一个区域性的品牌。而飞鹤的营销策略单一，近几年的市场销售并没有多大成长。

　　宋亮也认为，飞鹤在2009年引入红杉资本达到实现短时间扩张又回落有其必然性。无论是奶源策略、生产布局、品牌影响力还是终端市场的运作等，飞鹤相对于一线品牌的对手来说，毕竟还存在诸多不足，所以在2010年下半年国内乳品行业复苏后，激烈的市场竞争让飞鹤的日子越来越难过。

 来源：中国经营报