泸州老窖(000568.SZ)为何决意将持有四年的华西证券股权剥离至集团？ 

　　“华西证券剥离到集团最重要的原因就是华西证券要上市。”一家机构投资者的员工昨日对《第一财经日报》记者表示。剥离后，可以避免证监会对上市公司旗下公司分拆上市的审批这一问题。 

　　此前，泸州老窖已将湖南武陵酒的控股权拱手让给了联想控股，泸州老窖显然比以往更聚焦于其自身的白酒主业。剥离华西证券股权已经是泸州老窖今年进行的第二次“瘦身”。分析人士认为，这与泸州老窖现在尴尬的行业地位有关。 

　　“老窖现在比较尴尬”，上述机构投资者的员工表示，老窖现在面临的行业格局是既有贵州茅台、五粮液的压制，又有郎酒、洋河股份的追赶。 

　　数据显示，洋河股份的主营收入、市值、净利润都已经超过泸州老窖。而据本报了解，与泸州老窖同处泸州、当年的“小兄弟”郎酒今年可能提前一年实现收入过百亿的目标。分析人士指出，作为四川泸州的一家主要国企，这种局面对泸州老窖来说显然是非常尴尬的。 

　　股权激励行权在即 

　　一位券商食品饮料行业分析师指出，剥离华西证券股权还有助于保证公司的利润增速，符合泸州老窖股权激励的行权要求。 

　　资料显示，泸州老窖管理层的股权激励将在明年2月10日开始进入行权期，其2011~2013年度的行权条件为扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%、净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。 

　　分析人士指出，尽管泸州老窖的净利润增速足以覆盖华西证券剥离对净利润的影响，但剥离后，以周期性较强的经纪业务为主、“靠天吃饭”的华西证券所贡献利润的波动因素可以被彻底排除。这一点从今年华西证券业绩不佳对泸州老窖报表利润增速的拖累即可见一斑。而剥离华西证券获得的更多货币资金用于收益率相对更高的主业，显然更能够保持未来三年的业绩稳定性与净资产收益率水平。 

　　小股东VS泸州老窖集团 

　　关于泸州老窖对华西证券的投资，泸州老窖董事长谢明去年3月份接受本报记者采访时曾认为，这笔投资“非常划算”。的确，四年来华西证券为泸州老窖贡献了不菲的利润。分析人士指出，也正因此，集团与上市公司股东之间利益的平衡使得这一次的股权剥离很可能引起诸多争议。 

　　泸州老窖方面并未明确华西证券的上市时间表，但是不可否认的是，泸州老窖颇费心机获得的华西证券股权在IPO前被转让，对于泸州老窖集团而言，一旦获得上市公司手上的股权，也意味着将获得华西证券实现IPO的股权增值收益，这样意味着上市公司股东会错失分享股权增值的机会，这种利益的让渡显然很难平衡。 

　　分析人士指出，这种利益让渡在去年泸州老窖放弃华西证券最新一轮增发时已发生。去年8月份，泸州老窖公告称，放弃华西证券最新一轮的增资扩股并将相关权利让给泸州老窖集团，泸州老窖公告曾披露，泸州老窖持有华西证券的股权比例将从34.85%降为24.99%。经泸州老窖财务部测算，华西证券增资扩股方案实施完成后，将导致泸州老窖下半年净利润减少1.4亿元~1.6亿元。分析人士指出，若以2010年上半年净利润为标准，此次增资扩股价格对应的市净率与市盈率仅分别为1.06倍与4.21倍，这意味着，若参照产权市场非上市券商股权转让的价格和上市券商的估值，随着泸州老窖将增发权让渡给泸州老窖集团，所放弃的潜在股权收益会更多。 

　　“争议很多”，有熟悉泸州老窖的分析人士接受本报记者采访时指出，这次剥离华西证券，转让价格便宜了，上市公司股东不一定同意，转让价格高了，集团不一定有财力承担。上述机构投资者也担心，剥离华西证券股权给泸州老窖集团能否给上市公司股东一个合理的价格，“上市公司股东毕竟较为弱势”。本报记者昨日分别致电泸州老窖副总经理孙跃、董秘曾颖，电话均无人接听。